中国如何有效化解企业高额债务存量
目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计2014年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元，如何应对企业高负债的“堰塞湖”已经成为攸关中国金融风险的关键。
当前，中国经济正处于前期政策消化期，2008年和2012年两次债务扩张的结果是，截至2013年末，非金融企业债务占G D P的比重超过150%，比2007年年末上升了近60%。影响债务动态的是两个变量，一是债务总量，即债务率，当前这一指标已经阶段性偏高，二是融资成本与名义经济增速的比值。2012年以来，名义经济增速降低到10%以下(9.5%左右)，但下半年以来融资成本上升，使得融资成本逐渐接近名义经济增速。若融资成本进一步上升，整个社会的债务可持续性将不断下降。
相对美国而言，中国实体部门的融资成本过高，企业贷款利率依然大约比发达国家高两倍。例如，2013年期中国企业贷款利率是6.15%，美国是2.25%左右，日本是1%左右，德国是3.5%左右。2014年春节以后，商业银行贷款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和长三角的票据直贴利率已经达到8%左右，是近2年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数。
货币市场上，近两年1-2年期信托产品发行利率(即投资人获得的利率)平均在9%以上，项目真实的信托融资成本(即融资人需要支付的利率，中间的利差是金融中介的收入)则更高。债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大，特别是在经济下行压力和企业经营利润下滑背景下，可能导致利润无法覆盖刚性利息费用支出。
进一步地讲，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务-通缩”。“债务-通缩理论”揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，并影响到社会融资状况。以“高利率来推动去杠杆”的做法不可行，且风险极大，控制债务成本变得异常重要。
从国际经验来看，除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面，中国到底以什么样的方式、选择什么样的路径去杠杆？事实上，去杠杆并不是一味地压缩债务，特别在高利率的背景下，“紧需求、压负债”的过程是比较痛苦的，且效果也不尽如人意，更有可能通过资产价格过度向下波动冲击居民部门资产负债表，因此，需要重新审视“去杠杆”路径和工具的选择“去杠杆”应创新政策框架，采取杠杆消化和杠杆置换的方式，而不应是杠杆转移和杠杆消灭。
第一，将逆周期投资转换为顺周期投资。当前大部分公共投资属于逆周期投资，逆周期投资相对于顺周期投资边际收益率较低，加大科技投资、固定资产设备更新、研发等领域的未来投资。必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度，对政府实施正面清单制度，降低公共部门的低效投资，进而提高社会资金形成和配置效率。
第二，资本化去杠杆，将债权融资转换为股权融资、将贷款性融资转换为资本性融资，将短期融资转换为长期融资。建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。健全多层次资本市场，通过市场化方式补充企业资本金，消化债务，可通过新三板和区域股权交易市场支持民企参与竞争性领域国企改制改组，将资产处置给民间资本，激发民间资本市场活力。
第三，切实降低实体债务融资成本。保持杠杆率稳定取决于几个要素、债务利率、债务增长率、债务违约率以及经济增长率。降低债务负担和利率成本是关键。比如，建立政策“缓冲带”，可考虑比如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度。当前，央行已经通过定向降准的方式支持实体经济，但未来还需要通过“点贷”以及SLO或SLF等创新金融工具和手段，精准投放货币，实现流动性总量调节和结构优化，并进一步降低大幅攀升的实体融资成本。
第四，构筑金融防护网，防止“资金池”水位快速下降。从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率，2015- 2016年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。货币贬值和资本流出所导致的外汇占款减少本身就起到了收紧基础货币，提高实际利率的作用，因此，还须做好应对潜在资本外流的准备。应考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制，避免资产价格的断崖式下跌和资本大量外流进一步冲击资产负债表。
张茉楠(中国国际经济交流中心副研究员)
